市值高达1470亿美元!先锋、贝莱德、大摩高盛集体持仓!什么情况

发布日期:2019-12-20 02:16   来源:未知   阅读:

  今天,我们要做估值建模的这家公司,它覆盖120个国家,拥有37855家店铺。在美国,几乎每个高速公路出口附近,就有一家它的分店。

  2002年,它卖出了第1000亿个汉堡。2019年,它与亚裔设计师Alexander Wang联名合作限量篮子(灵感来自于野餐篮)售价5888元,并且还有一款99元的“堡包”,灵感则来自于外卖纸袋。

  没错,它就是美股公司:麦当劳(MCD)。它是世界餐饮史上的传奇,从上市以来到现在,前复权股价从低位0.54美元上涨至高位219.43美元,涨幅达到406倍。不过,一边是股价上涨,一边呈现出在A股较为少见的情况:净资产为负(-62.58亿美元),这是因受不断大额回购、长期借款影响所致。

  这样的行业传奇,背后自然有不少投资大佬。其股东名单中,持仓较重的有:先锋集团、贝莱德、摩根士丹利、道富、富国银行、纽约梅隆银行、高盛……

  行业传奇、大佬云集,这样的巨头,瑕疵自然免不了被媒体放大。比如业绩增速滑坡,近三年其收入增速连年负增长,分别为-3.11%、-7.32%、-7.87%,被质疑“廉颇老矣”。

  此外,还有意外事件:2019年11月其发布声明,称公司CEO涉嫌违反公司规定(涉嫌不合适的办公室恋情),而被解雇。这位CEO,此前在餐厅数字化方面成绩斐然。如今他被解雇,本案的数字化方向,未来又该怎么走?

  在业绩滑坡、管理层换人的当下,其未来的回报空间、增长空间,到底将会如何?

  1)作为快餐行业大佬,为什么近年来业绩增长为负?它的天花板,到底在哪里?如今,究竟是“拐点临近”,还是“增速换挡”?

  2)“餐饮+地产”的模式,让它穿着快餐的外衣,做着地产商的工作,本案特殊的商业模式,究竟是如何运转的?

  3)在经历各种质疑、事件、波动之后,当前,它的估值到底处于什么样的区间?到底是贵了,还是便宜了?

  今天,我们就从美股公司麦当劳入手,来研究快餐行业的估值逻辑。与其相关的消费行业,我们还建模过海底捞、维他奶、星巴克、茅台、伊利、洋河……可购买优塾团队的“核心产品一:专业版报告库”,获取之前我们做过的报告,以及部分重点案例详细Excel财务模型,以及上百家公司和数十个行业的深度研究,深入思考产业本质。

  另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦。

  麦当劳,全球大型跨国连锁餐厅,1955年创立于美国芝加哥,创始人是麦当劳兄弟和雷·克罗克。其1965年在纽交所上市,成为纽交所首个餐饮股。它主要售卖汉堡包、薯条、炸鸡、饮料、沙拉等快餐食品。

  快餐店,是产业链的中游。其上游是食材、设备、包装等供应商,下游则直接面对广大消费者。

  业绩,到底如何?2016年至2019年Q3,营业收入分别为246.22亿美元、228.2亿美元、210.25亿美元、157.28亿美元,三年复合增速为-7.59%;净利润为46.87亿美元、51.92亿美元、59.24亿美元、44.53亿美元,三年复合增速为12.42%;经营活动现金流净额分别为60.6亿美元、55.51亿美元、69.67亿美元、62.33亿美元。

  注意,它的收入出现下滑负增长,这是由于期间麦当劳在出售自营店、提高加盟店,并且,它将中国区所有自营店全部打包出售,变为加盟店(该加盟非传统加盟,为合资经营,只需向麦当劳付出特许权使用费、加盟费,无需付租金)。

  其收入,主要来源于餐厅经营+特许经营餐厅,近年来特许经营收入比例逐年上升,截至2019年Q3,特许经营餐厅收入占比为55.13%,超过餐厅经营收入占比44.87%。

  此处,我们必须注意一件核心的事:其特许经营餐厅收入的构成中,主要以租金为主。

  很明显,麦当劳的发展趋势,并不仅仅是我们以为的快餐店而已。从它收入结构变化情况看,重心从自营餐厅转移到特许经营餐厅,而这其中它又主要靠收租维持,其次才是特许权使用费、首次加盟费。

  从利润表上看——2018年,营业收入为210.25亿美元,其中成本花了48.7%,销售及一般行政管理费用占了10.46%,剩下净利率为28.18%。

  从资产负债表看——2018年,总资产为328.11亿美元,其中占比较大的科目为,固定资产(69.92%)、应收账款与票据(7.44%)、其他非流动资产(10.92%)、商誉及无形资产(7.25%);总负债为390.69亿美元,其中占比较大的科目为长期借款(79.54%)、其他非流动负债(8.13%)、应付账款(3.09%)。

  看完基本面数据后,必须思考的核心问题是:对这样一家庞大的帝国,如何对其进行估值建模?

  在进行收入预测之前,我们先解决一个问题,为什么本案明明是个餐饮公司,收入却不是以快餐为主,而是快餐+地产?

  这要回到历史来看,在创立初期,由于没有起步资金,创始人克罗克进行的,是一次高杠杆创业。

  首先,他将自有房产、汽车抵押给土地持有者,土地持有者将土地租赁给麦当劳。随后,麦当劳再以土地租赁合同作为抵押,向银行贷款。

  建立餐厅后,麦当劳继续将餐厅抵押,获得银行贷款,以支付土地租赁费用。抵押的同时,麦当劳对外出租餐厅,收取租金偿还银行贷款。

  所以,早期来看,麦当劳赚的并不是开餐厅的钱,而是通过高杠杆,赚的是租金和财务费用之间的利差。

  我们回看当时的宏观数据,1956年左右,美国的利率还处在相对低点,在3%左右。回顾当时的宏观背景,除了利率之外,婴儿潮带来的需求红利,使得美国的经济基本面较为强劲,从非农就业数据可以体现出来。

  本案的“地产生意”,就是从这个背景下起步。麦当劳于1956年成立房地产公司,以相对低价签订土地长期租约,或者直接购买房产,再出租给下游的加盟商收取租金。

  随着70年代美国滞涨时期的到来,物价推高,地产价格也不断上涨,增速一度高达25%,之后进入经济滞胀期时期。然而,有趣的是,麦当劳的盈利能力并未受损,其租金随着通胀一起上涨。

  一是抗风险,能够保证它在绝大部分宏观环境中,受到的损害相对较小。如果我们把收入分拆成量、价两个因素,那么,麦当劳的主要经营问题,都集中在量——也就是扩张端。

  二是有利于全球扩张。这样的模式能够降低其全球扩张的难度,因为各国央行均有通胀目标,大约在2%左右,只要宏观政策在大部分时期内有效,其在“价格端”的增长风险就比较小。

  同时,它的数据也可以证明,其长期积攒的优质地产出租,带来了巨额收益,近三年,它的租金分别为61.08亿美元、64.96亿美元、70.82亿美元,占总收入的比例为24.81%、28.47%、33.68%。

  其实,从本案管中窥豹,也能看出产业链上的价值分配逻辑:其实餐饮本身赚钱能力是有限的,真正赚钱的领域,其实要看地产。

  华创证券根据其2017年数据测算出,其租金板块运营利润率高达71.1%,特许权使用费及首次加盟费运营利润率为45%,自营餐厅运营利润率仅16.1%。

  显然,剥去“餐饮龙头”的外壳之后,租金,才是本案重要的收入利润来源。因此,对于本案的收入预测,我们将集中在“量”上,也就是——可供出租的门店数。

  大逻辑明确后,我们进入详细拆解部分,按照自下而上的方法进行“量价”拆分,公式为:

  2、持牌人和合资企业,只需向麦当劳支付加盟费和特许使用权费,无需向其支付租金。因为他们对门店的资本投入负责,包括土地、门店建设等。此外,加盟费只需首次缴纳,后续无需继续缴纳;特许使用权费则根据加盟门店销售额,收取相应比例。

  麦当劳的合资企业,主要是日本市场和中国市场(2017年三季度,中国市场门店出售,从自营店转为加盟,并合资运营。)

  营业收入=自营门店数量×单店收入+ 传统加盟门店数量×单店租金+特许使用权费+加盟费。

  价方面——自营单店均价、租金、加盟费、特许使用权费,背后核心驱动力为所在地区的CPI增速水平;

  近些年,本案的业务收入结构,由自营餐厅转移到特许经营餐厅,并且特许经营餐厅的数量已经占领绝对领导地位,远超自营餐厅。因此,自营餐厅部分,我们简化分析。

  由图可知,近些年,麦当劳的自营门店呈现下降趋势。截至2019Q3,自营门店为2635家,同比下降-6.29%,占总门店的比例为6.88%。

  注意,2017年自营门店数量大幅下滑,并非是经营不善关店,而是当年麦当劳将中国区的自营门店出售导致。

  麦当劳子公司麦当劳中国与金拱门投资,在境外全资控股设立麦当劳中国管理有限公司,来控制麦当劳(中国),管理麦当劳中国区业务,这次交易出售标的为境外设立的全资公司——麦当劳中国管理有限公司。

  2017年6月30日,中信通过Fast Food Holdings Ltd 持股52%,凯雷资本持股28%,金拱门持股20%。此次交易授予20年的特许经营权,交易对价为20.8亿美元,以现金及增发中间控股公司股权的方式支付。根据中信披露,2017年7月31日完成交割,将合作管理和经营麦当劳在中国内地和中国香港地区约2700家餐厅。

  以上趋势之下,《并购优塾》预计:未来麦当劳在自营门店方面,不会再过多投入。此外,麦当劳的管理层也曾披露,未来特许经营比例将趋近于95%。因此,我们假设,自营门店数将从2019年的比例水平6.88%,递减至远期的5%。

  除去2017年的特别情况外(三季度门店出售,门店数锐减,但前三季度的收入已经确认,导致单店收入较高),本案单店收入情况其实一直稳定向上,近年来,单店收入在250万美元至280万美元之间。2019年Q3,麦当劳的单店收入稳定在267.84万美元。

  并且,历史上,麦当劳的单店收入5年平均增速为1.2%(剔除2017年、2018年由于出售门店事件的影响)。

  可见,门店数量虽然减少,但单店的盈利能力仍然稳定,并没有什么影响。其营业收入的下滑,主要是门店数量缩减的缘故。

  因此,结论是:麦当劳的单店生意依然较好。所以,《并购优塾》假设,其单店收入能继续维持历史水平,保持1.2%的增长。

  至此,直营门店的问题解决了,那么另一个核心问题来了:明明自营门店的效益还不错,为什么麦当劳不搞自营,非要去弄加盟模式呢?

  首先看,收入端,一家快餐餐厅的客流相对稳定,价格调整的幅度较小。因此,一家餐厅的收入增长较为有限,从麦当劳直营门店的数据来看,单店收入稳定,但增长确实比较慢。

  其次看成本端,一家直营餐厅的成本包括房租、人力、食材三大块。但注意,这三块的波动每一块都是存在波动的。

  2、接着看工资,工资增速各国锚定的标准会略有差异,我国的工资增速水平基本锚定GDP增速,发达国家也有采用锚定CPI增速。

  注意,以上数据的意思是:餐厅这门生意,尤其是全球连锁的餐厅,成本的波动较为剧烈,但收入端其实是不变的。因此,如果只做直营,其盈利水平的波动会比较大。

  而在“加盟+收租”模式下,这样的成本波动压力也就部分转移给加盟商,让自己的风险相应减少。无需太过担心波动,也降低了管理成本。

  从加盟商的角度考虑,愿意承担成本压力,主要的原因只有一条:投资回报率高。

  我们根据某中国麦当劳加盟商用户的透露,进行粗略推算。加盟大约平均需要投入250万元的资金,一年的税前利润大约为31万元左右,扣除所得税,一年的纯利润大概为20.77万元,算下来,其投入回报率大约为8.3%左右。

  注意,这个计算口径,实际上是低于麦当劳官方披露的口径的,麦当劳披露的数据为,加盟麦当劳5年至6年就可以收回投资成本,也就是说回报率在16%至20%左右。

  我们就以8.3%的回报率水平来谨慎判断(实际可能会高于这个数值),看看这是什么样的概念:

  首先,来看无风险利率的水平,美国十年期国债收益率从1980年代的12%至15%的收益率一直不断下滑,至今其收益率在1.85%左右,相比之下,中国的十年期国债收益率在3%左右,这也是目前大多数货币基金的收益率。

  再看股票市场,我们以走势极为稳健的标普500来看,从1960年至今的年化收益率为7.22%。

  以上对比来看,加盟商开一家麦当劳所赚的长期回报,其实已经比投资股票高了。注意,此处是我们财务预测中非常重要的一个环节,通过此处,我们基本可以确立一个重要逻辑——只要回报率还在,那么麦当劳的门店,不大可能出现租不出去的情况。

  特许经营与自营不同,门店的销售收入并不归于麦当劳的收入。本案只收取加盟费、特许使用权费,以及一部分加盟商的租金费用。

  从历史数据来看,也可以验证我们前面的判断——尽管本案营收整体增速为负,但其实特许门店的增速,从未出现负增长的情况。并且,甚至它在危机中,还有一些避险属性,在金融危机之后,2009年其门店增速高达22.92%。

  不过,需要注意的是,加盟门店也是有边际的,不可能无限制的扩张。如果扩张缺乏规划,就会出现像星巴克之类的状况,一旦某区域门店过于密集,则会分流严重,影响单店经营效益。因此,在加盟门店的预测中,我们主要需要确定它的核心数据——增长天花板。

  此处,我们依然延续连锁类公司的预测方法,通过测算总人口和单店覆盖人口,预测其天花板。

  按地区来看,2018年,美国共有13914家门店,发达市场(加拿大、澳大利亚等地)6987家,高增长市场(韩国、意大利、中国等地)6305家,其他市场10649家。其中,高增长市场的增速很快,美国市场则处于不增长或略微负增长的态势。

  我们将,美国市场视为饱和市场,以美国市场的覆盖人群为基准,来大致测算麦当劳在全球的门店数量。

  2018年,美国总人口为32743.6万人,麦当劳门店数为13914家,2018年其在快餐市场市占率为47%,平均每家店的覆盖人数为2.35万人。

  参照这个标准,我们推算麦当劳的全球门店天花板如下(各市场参考麦当劳年报中主要提及的国家地区):

  从目前的数据来看,它离天花板的门店数仍有一段距离。所以,目前市场质疑的“天花板”一说,不用担心。

  我们从其管理层展望来看,其规划的净门店增长通常是400家至700家之间。但实际总门店增长情况会更加谨慎,一般在200家至600家左右,五年复合增速为1.08%。

  我们按历史增速取值,即假设麦当劳的总门店增速在1.08%左右,能够发现,10年后,开店总数也不会超过70660家。

  麦当劳的门店上限及增速测算出来之后,我们再拆解它的特许经营餐厅的门店数。前,我们已经阐述,特许经营餐厅分为三种类型:传统加盟商、持牌人、合资企业。他们的不同在于——前者需要支付租金,后两者不需要。

  考虑到不同类型,麦当劳收取的费用不同,我们无法参照地区来预测这部分业务情况。因此,我们参照其业务类型的不同,按各自比例,进行门店预测。

  1)传统加盟门店——以历年可查数据来看,传统加盟门店的比例一直在56%至59%之间,是麦当劳的主要门店类型。2019Q3,其传统加盟门店为21758家,占总门店数的比例为56.81%,差异不大。但未来,传统加盟商的比例是否会继续上升,我们无法确定,因此,《并购优塾》在此处设立情景开关:

  B、保守情况下:传统加盟门店比例维持在2019Q3水平,为56.81%;

  2)合资门店——合资门店,目前只有日本和中国市场。在2017年之前,仅日本市场为合资门店,其合资门店比例呈现递减趋势,2017年中国区业务转为合资,进而合资门店占比上升。

  分析到这里,“量”的部分基本结束了,但仍有一个非常大的问题需要解决——麦当劳,麦当劳全球门店居前三的市场,是美国、日本、中国,但为什么麦当劳在中、日这两个市场均不收租,而是更保守的使用合资模式?未来,有没有可能在其他市场,也发生这样的情况?

  此处的难题在于,一旦发生全资转合资,那么,我们的预测数据就要进行大幅调整。

  麦当劳的合资模式,起源于刚刚进行海外扩张时的失败经历。1971年,麦当劳初涉海外市场,与当地餐饮习惯有所冲突,在加拿大、荷兰、加勒比地区等的拓展均失败。美式快餐在欧美地区都接受不高,更别提日本了。

  所以,麦当劳与日本人藤田共同出资成立日本麦当劳株式会社,持股50%,通过合资企业这一模式进行探索。合资公司全权负责日本地区的麦当劳业务的资本投入(包括拿地、建设门店、雇工、营销等),麦当劳集团则向合资公司提供必要的资金、技术、人员支持,同时收取加盟费和特许权使用费。

  当时,藤田根据日本的文化和社会偏好,将美式快餐与美国的强大繁荣、美国人的身强体壮直接挂钩,宣扬“牛肉汉堡和土豆比米饭和鱼更好”的餐饮文化。门店也选在了外国游客众多、具有西洋特色的银座开设首家门店。其老板到员工全是日本人,所有电视广告采用日本风格,强调本土化。

  而中国,麦当劳是从1990年开始进入,但此前一直均为直营,通过直营培育市场,直至2003年才在天津试行特许经营,之后仍主要是自营门店为主(占比90%以上)。

  而到2017年7月,麦当劳与金拱门、中信、凯雷资本完成交割,中国区转为合资经营,麦当劳持有20%股权,其自营门店全部转为特许经营门店。由于仅持有20%的股权,此部分属于不并表的合资门店,其损益纳入其他经营损益当中的“非并表的合资企业股权投资损益”。

  从其在日本的经验来看:饮食文化不同,会让合资形式更加有效,更容易打开市场。

  其他地区权重较小,且较难预测,因此,我们谨慎估计,合资模式暂且为中日两国,保持其2019Q3的占比比例,为16.79%。后续若有变动,我们再进行调整。

  合资门店解决后,我们接着来看:持牌门店。从数据来看,持牌门店的比例呈现逐年上升的趋势,2018年占比为19.09%,历史年复合增速为9.66%。2019Q3,持牌门店为7473家,占比为19.51%。

  持牌门店和合资门店本质上都一样,麦当劳只收取加盟费和特许使用权费用,唯一的不同就是麦当劳不持股。面对日益增多的加盟商,麦当劳需要考虑在合理门店数的规划下,对加盟商进行筛选。

  本案的2019年三季报披露,预计2019年开设1200家门店,其中900家开设在合资与持牌类型中。同时,结合前两种类型的比例情况,持牌门店的比例大概在13.21%至18.28%之间。

  研究至此,门店数分析完了,那么——租金、加盟费和特许使用权费究竟怎么算呢?我们接着往下看。

  麦当劳借助其模式,在高速扩张期间购入或长期租赁了许多门店土地,之后在美国本土就坚持传统的加盟模式。

  据中金披露,麦当劳的租金收入一般是加盟商销售额的10%左右,但由于麦当劳披露的数据中,无法具体拆分传统加盟商这类型的销售收入,因此我们无法通过预测加盟商的销售额来推算租金收入。

  因此,我们换一个角度,从它的同店销售与客流量变化,来大体判断其美国市场的情况。此外,本案除了自持土地物业,还有一部分是长期租赁,它承租下来转租给加盟商,所以我们还可以从它的租赁开支情况来看。

  同店销售与客流量变化——大致从2013年以后,麦当劳的客流量变化为负的居多,销售额保持一定幅度的增长。

  客流量的负增长有两种可能:1)店铺扩张超负荷,有明显分流;2)竞争加剧,客户选择多,麦当劳吸引力降低。

  关于首个原因,门店扩张超负荷,明显分流,那么其同店销售额也会受其影响,业绩下滑。从整体来看,麦当劳的同店销售额仍保持稳定小幅增长的趋势,坪效甚至高于星巴克。并且,根据我们此前对其加盟商回报率的分析,麦当劳不大可能出现盲目扩张的情况。因此,门店分流的可能性不高。

  快餐店产品标准化、价格低,进入门槛低,因此行业中的竞争也大,如Chipotle、KFC、burger king、Wendy’s、达美乐等快餐品牌崛起,侵占其快餐行业的版图。客户的选择性多,转化成本极低,因此会造成一定客流量的下滑。

  考虑到竞争压力确实存在,因此,对于单店收入的增长,我们偏谨慎,不假定麦当劳能够大幅提高租金,其租金增长仅维持租赁开支的增速。

  美国地区的租赁开支同比增速相对平稳,年复合增速为2.66%,美国之外地区的租赁开支同比增速波动较大,年复合增速为3.57%,总体租赁开支年复合增速为3.21%。

  综上,我们预测其租金增速按其5年平均增速3%,随后递减至未来美国CPI预测水平,为2.4%。

  我们查阅公开信息,初始加盟费大致在4.5万美元。注意,初始加盟费,即首次加盟麦当劳所交的门槛费,仅需交一次,后续无需再交。因此,加盟费的收入情况可以反映当年麦当劳有多少新进加盟商。

  此处,我们简单预测,加盟费的增速,从近4年复合增速2.55%,逐年递减至0%(无新进加盟商)。

  加盟费计算完成后,再看特许使用权费,根据中金在线披露,大致为是加盟店年销售额的4.5%。

  2019年第三季度,其加盟商销售额增速保持5%的增长。此处,我们简化预测,未来加盟店的销售额能维持2019年Q3水平,为5%,随后逐年递减至0%(无增长)。特许使用权费则为销售额的4.5%。

  综上,麦当劳的收入预测如下。至此,自下而上的方法已经做完。然而,我们还需要参考市场上分析师们常用的方法,进行交叉验证。

  我们结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法,进行交叉验证。

  前文,自下而上法中我们可测算得出:2019年至2021年的营业收入增速,分别为0.9%、2.33%、2.18%。

  1)季报反推法——通过季报与年报的历史关系,反推出2019年的收入。2019Q3,麦当劳营业收入为157.27亿美元,可以推导出:2019年预计收入为207.68亿美元,同比增速为-1.22%。计算公式:2019年收入=157.27÷75.73%=207.68。

  2)内生增速——本案是典型的“缓慢增长型公司”,按照彼得林奇的说法,这类公司核心就是要看分红。本案分红稳定,其内生增速参考分红率,公式为:内生增速=ROE×(1-分红率)。其历史平均分红率为64%,ROE由于近年来大量回购,导致为负,因此我们以ROIC替代,均值为16.04%,得到内生增速为5.77%。

  至此,收入拆解和预测部分,终于做完。但这其实只是估值建模万里长征的一小步,接下来,还必须仔细研究——每年的利润,到底怎么预估?利润表各大因子,该如何构建?本案未来每年的营业收入,都会花到哪些地方?

  从麦当劳近些年的毛利率、净利率来看,基本呈现上升趋势。毛利率从30%左右上升至50%左右,净利率从10%左右上升至20%左右。

  对比同行来看,麦当劳与百胜之间差不多,毛利率处于同行较低水平,但净利率处于同行较高水平。其中,唐恩都乐毛利率净利率处于高位,一方面是它的类型是烘培食品,偏甜点下午茶类型,比传统快餐食品的食材成本低,导致毛利高;另一方面,它的减值损失等极少,净利率较高。

  从价格端来看,麦当劳的快餐产品的特质是快、便宜、便利,其一个汉堡套餐的价格大致在20元至30元之间;而这样的价格放在星巴克门店,只能买个甜点面包,外加咖啡那是根本不可能的。因此,很难涨价。

  从成本端来看,近五年成本占比逐年下降。2019Q3,它的营业成本为9034百万美元,同比增长-3.52%。随着自营门店减少的趋势,未来成本至少能够稳定,按近三年比例均值,为50.37%。

  接着,看费用情况——这里,由于美股未详细拆分销售费用、管理费用等,因此,我们直接来看总的期间费用情况(Selling,general & administrative expenses)。

  基本上,麦当劳的期间费用维持在8%至10%之间,波动较小。2019Q3,其期间费用为1575.8百万美元,同比减少0.92%,占收入的比例为10.02%。

  这个费用,在同行中是什么水平?如图所示,麦当劳的期间费用率居于低位水平,对期间费用的管控程度较好。同时,裁员计划还会进一步巩固其管理结构。

  因此,《并购优塾》假设:期间费用率(剔除折旧摊销)按历史近五年水平均值,为6.58%。

  至此,成本费用假设如下。研究到这里,我们已经清楚利润表上需要花多少钱。但还有个问题,未来还有哪些长期资本开支?

  从历史数据来看,它的资本开支占收入的比例呈现下降趋势。如今,麦当劳的资本开支,主要是对现有餐厅的重新维护改造。2018年,其资本支出主要是其美国国内EOTF(未来计划)改造项目的作用。

  其中,15亿美元用于美国地区业务,这中间的三分之二用做于2000个未来计划项目,即减少直营、加大加盟、大力实施数字化计划、提升外卖服务、菜单创新、装修升级、增设外场款待大使等。全球范围,预计开1200家餐厅,将花费6亿美元开设300家自营餐厅,剩下900家餐厅为加盟及合资。

  可见,该项目仍将继续持续下去。《并购优塾》假设其战略计划不变,那么,未来资本开支将逐年减少(维护改造项目逐渐完善,减少开支)。

  2019年Q3,其固定资产净值占资产的比例为50.92%。虽然麦当劳现在以加盟为主,但其特殊的商业模式“地产+快餐”,导致其固定资产比例较重。由于美股未拆分固定资产和在建工程,我们将其放在一起预测。

  1)新购入固定资产/主营业务收入,取近两年均值为9.33%,由于近年提出EOTF计划,开支用于现有餐厅技术服务环节等方面改造升级;此外,2016年,公司出售中国区自营餐厅。因此,2017年前的数据差异较大,不可取。随后递减至计划前的历史水平1.27%。

  2)无形资产购建/主营业务收入,按历史五年均值为0.13%。此处无形资产为麦当劳的商誉,而其商誉为麦当劳向加盟商或合资收购餐厅所有权所形成,占比极小。

  好,固定资产和资本支出预测完成,但还有一个细节需要重点关注——折旧,到底改如何计算?

  由于本案资产较重,其折旧对利润表影响较大。2018年,其折旧总计为1302.9百万美元,占成本的比例为13.13%。2019Q3,其折旧为1204.3百万美元,较上年同期增长9.18%。

  固定资产折旧主要分为两部分——原有固定资产折旧、新增固定资产折旧。麦当劳的固定资产,主要为自有场地和租赁场地的房屋及装修。

  其折旧采用直线法,房屋建筑物折旧年限为40年,租赁装修折旧年限以资产可使用年限或租期来折(未披露使用年限或租期),设备折旧年限为3年至12年。未披露残值率。

  此处,并购优塾合理假设——预计残值率为10%,折旧年限为20年(同行均值)。

  折旧预测值如下。研究到这里,资本支出以及折旧摊销情况已经解决。但还有其他问题需要考虑:本案,在产业链上话语权究竟如何?本案的营运资本该如何预测?

  从历史数据来看,2005年是一个分水岭,之前其营运资本一直为负,但随着行业竞争不断加大、客户选择性多转化成本低,麦当劳面临一定挑战,其营运资本由负转正,对现金流的拉动作用略有下滑,但占比仍较低。具体如何,我们分别来看:

  整体来看,麦当劳的应收款项占收入的比例在近五年来明显上升,从4%上升至11%左右。主要是因为EOTF计划的改造项目数量庞大,相应加盟商的再投资账单有一定周期。

  2019Q3,应收款项为2005.3百万美元,较上年同期减少17.87%,占收入的比例为12.75%。

  与同行可比公司对比,麦当劳应收账款周转率显著下降,处于行业低位。同时,百胜餐饮的周转率也呈现下滑。反映出两大快餐品牌对加盟商的话语权有所放宽,一方面是为品牌及餐厅服务技术进行升级,造成相关加盟商的再投资有一定周期;另一方通过短期放宽,维持市场份额。

  预收账款方面,本案财报并没有披露。一般而言,麦当劳向加盟商收取的租金属于预收款,但这部分也作为特许经营业务收入中的一部分,因此麦当劳将其直接记为收入。

  因此,《并购优塾》假设:应收账款占比未来保持近2年水平均值,为10.14%(EOTF计划近年开展,项目较多)随后递减至计划前历史3年水平均值5.17%(计划完成,逐渐回归历史情况);预收账款无假设。

  应付账款占比近几年上升,从5%上升至12%左右。2019Q3,其应付账款为849.5百万美元,较上年同期减少29.67%,占成本的比例为11.39%。

  综上,《并购优塾》假设:其应付账款占成本的比例,取历史近2年水平均值,为10.37%。

  3)存货——麦当劳的存货极少,历史上其存货对现金流的拉动作用呈上升趋势。由于近年来麦当劳以加盟门店为主,食材等原材料都是经第三方供应商提供并通过冷链物流直接给到加盟商,其本身存货极少。

  纵向对照同业之间的存货周转率,麦当劳的存货周转率依旧稳居前列。综上,我们预测其存货占成本的比例为历史5年均值,0.57%。

  以上假设,浓缩为表格。资本支出完成后,我们来看一个非常重要的板块——借款。

  分析借款,极为重要的地方在于,要明确借款的用途是什么。一般情况下,借款会用于资本支出或营运资本的周转。

  麦当劳的营运资本占用较低,同时资本开支金额也不大,但其负债水平却超高。其占总资产的比例从2004年的30%到2018年94.71%,占收入的比例从2004年的43.84%到2018年的147.8%。

  随着长期债务不断提升,2015年,公司宣布开始改善资本结构,当时借入超102亿美元长期借款,2016年至2017年分别借入38亿美元、47亿美元。2018年,它的长期借款为310.75亿美元,并且,这些长期负债被用于大额回购的影响,导致其净资产账面价值为-62.58亿美元。

  这期间中,麦当劳陆续宣布了几个回购计划,金额分别为100亿美元或150亿美元,均无特定结束期限。2007年到2017年共计回购5.42亿股,回购总金额463.5亿美元。2018年,又继续回购了32.2百万股,回购金额52亿美元。回购股份以成本入账,备抵所有者权益,麦当劳主要用以支付期权及权证、认股权的行权。

  除了回购以外,麦当劳也在不断派发高额的股利回报给股东。股息率保持在2.8%至3.7%左右,股利支付率一直保持在60%以上。

  注意,这样的回购虽然很夸张,但在美股,也不是仅此一家。美股上市公司中,有261家企业净资产为负。比如这几大巨头:百胜餐饮、星巴克、达美乐、菲利普莫里斯。

  因此,我们在预测长期借款的时,其长期借款应与分红相关(而不是通常情况下的资本支出)假设如下:

  2)长期借款偿还/期初长期借款,为22.22%,根据麦当劳现在的经营活动现金流净额,可4.5年偿还,每年偿还22.22%。

  负债和回购分析完,还必须思考一件事:那么,这样的负债回购,会不会带来额外的风险?

  本案的负债水平较高,从已获利息保障倍数来看,本案的指标呈现下滑。从2011年高位的17.26降至2018年的8.97。

  一般公认的利息保障倍数的界限为3,因此,指标虽有所下滑,但并不会带来较高的违约风险。

  对照几家同行巨头来看,麦当劳的利息保障倍数明显低于星巴克。如果未来继续下滑,甚至低于同行,则要考虑其偿债能力及债务风险。

  以上,我们的估值假设已经全部结束,接下里进入极为重要的一环——估值建模,表格具体该如何操作?

  1)未来增长空间——按照彼得林奇的分类法,这是典型的“缓慢增长公司”。麦当劳业绩主要看特许经营业务,价方面,租金随通胀水平上涨。目前,特许经营比例已高达90%以上。未来随着其他市场的扩张下沉,比例将趋近于95%或者更高。量方面,距离天花板仍有一些距离,但也只能维持低速增长,年化大约2%的水平。

  2)回报分析——2018年,我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC为28.3%,不剔除现金为25.2%。

  3)核心护城河和竞争格局——护城河为品牌,其品牌极为直接的观测方式,就是加盟商的回报率水平,根据我们的测算,加盟商回报率在8%-20%之间,已经属于较高的水平,因此,能够保证其加盟门店不出现负增长的情况。

  4)风险因素——高额负债,且利息保障倍数较星巴克低;美国区土地价格波动;主要业务地区通胀疲软。

  【版权与免责声明】1)关于版权:版权所有,违者必究,未经许可,不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2)关于内容:我们只负责财务分析、产业研究,内容观点仅供参考,不支持任何形式的决策依据,也不支撑任何形式的投资建议。本文是基于公众公司属性,根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理,不为未来的变化做背书,未来发生的任何变化均与本文无关。我们力求信息准确,但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险,研究需谨慎。3)关于主题:财务建模报告工作量巨大,仅覆盖部分重点行业及案例,不保证您需要的所有案例都覆盖,请谅解。4)关于平台:优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口,不为任何其他平台内容负责,对仿冒、侵权平台,我们保留法律追诉权力。

  【数据支持】本案研究过程中部分数据,由以下机构提供支持,特此鸣谢——国内市场:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁;海外市场:Capital IQ、Bloomberg、路透,排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究,以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向,欢迎和我们联系,我们可代为联络相关负责人。

  【估值建模Excel表】如您是已购买专业版、科创板报告库的用户,可联系我们,提供购买凭证后,即可获取重点公司估值建模EXCEL表格。

Power by DedeCms